2.2 海外经济展望：五大不确定性
展望未来，全球经济有五大不确定性，对外需、外资流动、资产价格的影响值得重视。
1）美国经济出现三点放缓信号，但着陆方式尚不确定。一是当前美国家庭储蓄率出现下滑，高水平的消费支出可能在长期内难以持续；二是长期高利率下，需求不足、新屋开工率下滑，拖累住宅投资和建筑投资。三是补库周期较弱，从名义库存的角度看，美国库存去化较快。但高通胀导致以名义库存视角判断补库力度（涵盖工业品价格与工业品数量需求）在当前指导意义较差。若从实际库存来看，美国本轮去库程度较为有限，本轮补库强度可以参考2016年底的补库周期，整体力度不会太大，更多的是行业层面的结构性补库。
尽管7月非农数据骤降、失业率上升，但美国经济基本面实际较为稳定，单月数据引发的“衰退交易”基本只会造成短期脉冲式影响，不足为虑。
2）美联储降息预期升温，但降息路径尚不确定，警惕全球部分地区出现流动性风险。杰克逊霍尔年会上美联储释放最早9月降息信号，随着美联储降息预期升温，中美利差倒挂程度和资本外流将得到缓解，人民币汇率压力缓解。但降息升温背景下日元套利交易逆转、区域流动性风险升高的风险仍需警惕。
3）美国大选选情胶着，但候选人对华遏制态度不变。7月拜登退选，哈里斯迎来“政治蜜月期”，民调支持率反超特朗普，但选举人票数仍落后于特朗普，选举局势不确定性较强。我们曾在《美国大选展望：特朗普会否重返白宫及影响》中设想两种情景：一种是特朗普当选，美国将通胀再起、利率维持高位，逆全球化，可能引起美国再通胀、提高关税，恶化盟友关系。另一种情形是哈里斯当选，主张团结盟友、支持创新、上调最低工资、保护薪水福利、医改、接受难民等，预计将联合盟友向中国施压。但对华政策方面，无论谁当选预计都将保持遏制态度。
4）全球保护主义、单边主义上升，中国企业出口面临较大挑战。5月拜登政府延续特朗普关税措施，且提高电动车关税至100%、半导体产品关税至50%等；墨西哥、巴西提高钢铁关税；6月欧盟委员会分别对比亚迪、吉利、上汽集团加征17.4%、20%和38.1%，对电动汽车生产商将被征收21%的加权平均税。
5）地缘冲突加剧，俄乌冲突、中东局势尚不明朗，大宗商品仍有一定支撑，但波动幅度仍大。伴随美国出行消费旺季、OPEC减产结束，以原油为代表的能源商品将转入震荡下行通道，但仍有一定支撑；海外需求疲软，复苏逻辑链条的有色金属价格要依靠国内需求拉动，如铜、铝，需观察下半年基建和特别国债力度。
3 政策的选择：重振雄风
3.1 该不该刺激经济？
如何拼经济？调控要缓，救市要急。一鼓作气，再而衰，三而竭。避免挤牙膏式宽松，既消耗弹药，也消耗信心。成功的提振经济都是一揽子大规模经济刺激计划，1998年中国对抗亚洲金融风暴，2009年应对国际金融危机，2020年美国应对疫情。可以通过财政扩张配合货币宽松，重点刺激新基建、新质生产力，兼顾稳增长和高质量发展。
该不该救楼市？救楼市不仅是救房企、救银行，现在是救地方财政，这不仅是经济问题。房地产是周期之母，房地产稳则经济稳。中国城镇化率66.2%，加上改善型需求，还有较大空间，只要措施得当，中国不会重演日本资产负债表衰退，失去的三十年。挤牙膏式的政策放松，效果是短期脉冲状的，真正有效的政策放松要一鼓作气提振信心。90年代日本房地产泡沫破灭后，日本政府调控态度不够坚决、力度不够强劲，采取挤牙膏式宽松，没能有效阻断资产价格-银行信贷-物价水平螺旋式下降，最终产生了慢性通缩。然而，美国面对2008年危机果断执行措施，实施大规模QE，阻止危机蔓延，经济很快复苏。当前稳楼市宜降息、放开限购、住房银行等齐发力，彻底扭转预期，提振信心。
要不要担心通胀？当前主要矛盾是担心物价-通缩循环，资产负债表衰退，主因是内需不足，所以当务之急是扩大内需。宏观调控是逆周期调节，待经济复苏回升到潜在增长率以上后，可以再收紧政策。
该不该降息？PPI连续20多个月负增长，意味着企业的实际利率（名义利率-物价）上升，所以应该降息，以降低企业和居民成本，推动经济复苏。
保汇率还是保增长保就业？降息可能会导致汇率贬值压力，不降息会导致经济增长和就业压力，两难选择怎么办？大国货币政策以我为主，通过降息推动国内经济增长和就业向好，短期汇率贬值，但长期汇率升值。不怕贬值，怕贬值预期。要面子不如要里子。实事求是，顺势而为。
短期，通过财政扩张扩大总需求，同时加大对新经济、新质生产力的支持力度，配合降息降准等货币宽松政策。建议推出以新基建领衔的大规模经济刺激计划，短期扩大需求，长期打造中国经济新引擎。
3.2 分情形测算：如果措施有力，预计2024年全年增速在5%左右
1、乐观情景
全球主要国家经济向好，贸易摩擦和地缘冲突放缓，此前加征关税事项再度延期，外需恢复较好，提振出口；稳地产政策接连出台，包括降息降准、放松一线城市限购等，扭转房地产价格预期，优质房企融资端利好政策加码，房企施工和拿地积极性提升，房地产市场销售和投资企稳回升，全年房地产投资同比约-7.3%左右；大规模基建和消费刺激等稳增长政策持续推出，地方财政压力减轻，企业和居民收入预期改善、信心恢复，支撑投资和消费，消费和投资分别同比增长4.5%和5.8%左右，则全年GDP增速可达到5.2%。
2、中性情景美国维持经济边际放缓状态，外需整体改善程度有限；国内经济政策保持当前节奏小幅推出，释放积极信号但无超预期加码；地方化债压力受特殊新增专项债有所减缓，未推出超预期降息降准、超预期大规模基建计划等稳增长政策，但加快当前已发放资金和在库基建项目转化为实物工作量，行业利润较好的水电燃气行业带动基建（含电力）整体增速至7%左右，设备更新政策带动制造业投资至全年同比9.5%左右，房地产市场分化式复苏，优质房企投资拿地信心修复，带动全年房地产投资-9.1%，固投整体同比增速5.2%；消费品以旧换新政策延续并有小幅加力，居民收入企稳带动全年消费增速保持在4.3%左右；则全年GDP增速达到4.9%。
3、悲观情景
美国经济加速下行，欧洲外需继续疲软，拖累出口；国内宏观经济政策执行力度不及预期，经济基本面增长停滞甚至恶化，企业利润和居民收入进一步下行，房地产市场悲观情绪进一步加深，出险房企经营现金流缺口持续扩大，各地停工项目交付进展慢，房企拿地保守，房地产投资下行至全年同比-11.8%；地方政府财政紧张程度和化债压力加剧，含电力基建投资全年增速拉低至6.5%，拖累资本形成额全年增速至4.5%；居民对经济基本面和未来收入预期恶化，企业和居民更倾向于修复“资产负债表衰退”问题，消费整体下行至全年增速4.1%；则全年GDP增速将下行至4.5%左右。
3.3 政策建议：重振信心，重启地产，重塑财政
今年以来，政策整体维持宽松，下半年伊始政策已释放多重积极信号。7月政治局会议定调“下半年改革发展稳定任务很重”“要加大宏观调控力度”“宏观政策要持续用力、更加给力”。相比于一季度政治局会议强调“有效落实已经确定的宏观政策”，本次会议新增“及早储备并适时推出一批增量政策举措”表述，未来政策发力可期，我们也建议和期待更多的政策加力推行。
第一，财政货币政策偏向积极。二季度中国货币政策执行报告提出，货币政策要“灵活适度、精准有力”。近期，央行降息动作密集。当前政策思路发生变化，政策重心从稳汇率、稳利率向稳增长、稳就业倾斜，我们正面临新一轮降息潮。虽然经济仍面临多重目标约束，但可以看到政策积极腾挪空间，释放明确稳增长信号，提振市场信心。
未来财政政策或继续在消费、投资、就业及化债方面加力。如推行减税政策，提高个人和企业可支配收入；鼓励居民消费；继续加大基建投资，包括交通、水利、能源等领域；加大政府采购力度，购买本地产品及服务；加大对科技创新的支持，促进科研成果落地；扩大社会保障支出，提升社会稳定性；促进中小企业融资，创造更多就业机会；通过一揽子化债方案来防风险。
第二，扩大内需、提振消费。7月政治局会议提到，要“更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新”、“以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”。
第三，发展新质生产力。一是培育新产业，发展战略性新兴产业、未来产业。支持前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展,打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎；二是加快传统产业转型升级，推动传统制造业向高端化、智能化、绿色化、融合化方向转型；三是“人工智能+”，适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系。
第四，促进房地产软着陆。二季度政治局会议提到，要“坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作”。短期看，下半年需要更大力度的增量政策，扭转当前的严峻局面，三招可救地产：1）组建3万亿以上的大型住房银行，利率要低、期限要长、规模要大，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房、保障房，一举多得，解决地方财政、开发商现金流、居民“烂尾楼”的问题，同时解决新市民的住房保障体系，将起到各界拍手叫好的效果；2）全面取消限购，回归市场化，释放刚需和改善型需求，一线城市应抢抓“金九银十”的时间窗口率先放开郊区和大户型限购以提振人气；3）持续降息降费，有必要降低存量房贷利率，包括二套存量房贷利率，配合降低相关税费，减少购房成本，为居民减负，通过降准降低银行负债成本。此外，还可以考虑完善多孩家庭购房支持政策。长期看，以“城市群战略、金融稳定、人地挂钩、房地产税和租购并举”为核心加快构建房地产新模式。
第五，高水平对外开放。7月政治局会议提到，要“落实制造业领域外资准入限制措施‘清零’要求，推出新一轮服务业扩大开放试点举措，促进利用外资企稳回升”。未来，继续降低关税壁垒，放宽市场准入，完善开放格局。
第六，提升资本市场稳定性。7月政治局会议提到，“要统筹防风险、强监管、促发展，提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”；4月12日，国务院第三次发布新“国九条”，意在严监管、防风险，保护中小投资者利益，弥补制度短板，核心在于推动资本市场从融资市转变为投资市。新“国九条”有九大亮点：一是明确资本市场发展的目标导向，二是发行制度迭代升级，三是制定上市公司市值管理指引，四是加大退市监管力度，五是加强证券基金机构监管，六是加强交易监管，七是推动中长期资金入市，八是促进新质生产力发展，九是加快资本市场法制建设。
4 资产的走势：“东升西落”有待更加给力
4.1 大类资产回顾：海外资产表现优于国内
2024年初以来大类资产走势分化，海外资产表现整体优于国内市场。海外市场权益市场领涨。2024年初至8月15日，WIND全球股票上涨12.70%，其中发达市场13.50%，新兴市场5.95%，美欧涨幅靠前。标普商品指数5.95%，其中贵金属、能源、软商品两位数涨幅领涨。国内市场，债市走牛、权益复苏乏力。截至8月15日，上证指数-3.28%，WIND境内债券上涨4.54%，人民币汇率指数1.1394%，小幅走强，南华商品指数-3.59%。上半年表现较好的资产有三类，一是以去美元化、避险属性为主的比特币和黄金；二是供给因素推动的原油，全球制造业复苏逻辑的有色金属类大宗品；三是价值风格的日本股市、AI浪潮的美国科技股等。
股市：A股整体为震荡行情，赚钱效应下降，大盘强于小盘。受内需不足、物价低迷影响，企业盈利预期不明朗，虽然无风险利率下行，但实际利率仍高，叠加风险偏好降低，权益市场缺乏信心。从结构看，前五大领涨行业为：能源24.32%、公用事业21.77%、金融18.22%、电信服务7.55%、工业-0.63%。大盘强于小盘。
债市：在基本面和监管博弈中延续2023年债牛。一方面，年初至4月中，基本面和政策面指向债市走牛，央行降准、LPR降息、股市下行、资产荒等激发债市做多情绪，10年期国债收益率降至2.22%创新低。但另一方面，4月中至今，监管层多次提及“防范利率风险”，并放话下场借债卖出来平衡供需，对多头情绪有所压制。截至8月15日，WIND境内债券上涨4.54%，其中利率债4.55%、信用债3.16%、可转债-4.66%、中资美元债5.56%。
商品：国际定价的贵金属、有色金属上行，国内定价的黑色商品下行。黄金价格在3月降息预期并叠加市场去美元化情绪升温后大涨，屡创新高，并维持高位。以铜为代表的有色金属主要由海外定价，受益于供需驱动和宽松预期，跟随金价上涨，5月创历史新高，但伴随海外制造业景气度下行，铜价回调。黑色商品主要由国内定价，受国内基本面影响整体偏下滑。
人民币汇率贬值压力减轻。人民币年初以来波动较小，美元兑人民币即期汇率一直维持在7.1-7.3的较窄区间。7月前受中美经济基本面差距影响，人民币持续贬值。7月中旬随美国衰退预期带来的美元回落，人民币迅速升值至7.15附近。
4.2 大类资产展望：美国难言衰退，中国还需政策给力
关于下半年资产走势，市场围绕“东升西落”讨论较多。“西落”是指美国经济从过热走向衰退，带来企业盈利回调，叠加现在美股处在高位，未来可能面临回落；“东升”则是指国内资产再次成为全球资产价值洼地，吸引海外资本回流。
美国经济降温是大势所趋，但难言衰退或硬着陆，海外交易主线仍是降息交易。当前市场基本定价9月美联储开启降息，一是利好新兴市场股市。美债利率走弱，一定程度引导资本外流，利好新兴市场股市。二是黄金短期可能利好出尽，但长期配置基础仍在。在美联储降息落地后，当前黄金涨幅已充分定价美联储降息预期，但美国大选可能释放美国债务进一步增长的信号，增加市场对美元信用的担忧，因此黄金长期配置逻辑仍在。
国内能否“东升”，取决于推动经济复苏和温和通胀，根本在于政策力度和方向。国内经济内需不足，企业和居民资产负债表受损，融资需求疲软，面临一定流动性陷阱约束。政治局会议定调“坚定不移完成全年任务”，下半年稳增长压力仍大。分情形看，如果政策较为温和、托而不举，预计资产价格将延续上半年走势，股市仍是结构性行情，债市高位震荡。若能出台增量政策，加大财政支出投入新基建、新质生产力，短期扩内需，长期提供有效供给，配合降准降息、加大存量房收储力度，国内资产将迎来信心提振、风险偏好提升，股市走牛，债市回归理性区间，汇率企稳走强，方能实现真正的“东升”。
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